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Value Investing sistemático: Veja quais foram os melhores múltiplos para a bolsa brasileira de 2006 a 2018 - Fundo Batalha
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Value Investing sistemático: Veja quais foram os melhores múltiplos para a bolsa brasileira de 2006 a 2018

Value Investing sistemático: Veja quais foram os melhores múltiplos para a bolsa brasileira de 2006 a 2018

28/11/2019

Pedro Sampaio Amorim

Popularizada por Benjamim Graham e depois por Warren Buffet, a disciplina de Value Investing tem gerado retornos em praticamente todos os mercados do mundo por bastante tempo. A estratégia de comprar ações estatisticamente baratas funciona.

No Brasil não é diferente, nossa pesquisa mostra que ações com baixo múltiplo Preço/VPA (Preço/Valor Patrimonial por ação) superaram o Ibovespa com CAGR (taxa de crescimento anual) de 12,56% contra 7,80% no período de 2006-2018.

Gráfico 1: Performance do múltiplo Preço/VPA

A utilização do fator Valor não se limita somente a comprar ações de companhias cuja relação Preço/Valor Patrimonial esteja baixa. Existem outros fundamentos de empresas, como receita, lucro, e/ou outras proxys de geração de caixa que podem ser tão bons quanto.

Como funcionaram, então, estratégias de Valor no Brasil neste mesmo período (2006-2018) utilizando esses outros múltiplos?

Neste contexto, para melhor enxergarmos o desempenho de Valor para Brasil, analisamos o desempenho de seis deles:

Tabela 1: Múltiplos estudados

Metodologia

Para cada um dos múltiplos selecionados (Tabela 1) realizamos simulações teóricas de construção de portfólios para um período de 13 anos (2006 até 2018).

Para garantir viabilidade prática no teste executado, consideramos apenas ações com maior liquidez (por meio de filtro).

Em seguida, seguimos os seguintes passos:

  1. Ordenamos as ações de acordo com o valor do múltiplo (da mais barata para a mais cara);
  2. Construímos portfólios de ações com base na segmentação em quartis (o quartil 1 com as 25% de ações mais baratas e o quartil 4 com as 25% mais caras);
  3. Computamos as performances futuras (calculadas por meio da média dos retornos futuros obtidos no ano seguinte) para cada um dos portfólios de ações (quartis).

Por fim, para cada quartil, simulamos o investimento inicial de R$ 100. Acumulamos os rendimentos anuais em cada um dos quartis.

Para fins de comparação com o mercado, o mesmo valor de investimento inicial (R$ 100) foi utilizado considerando o investimento no índice Ibovespa.

Resultados

Considerando os primeiros quartis de cada múltiplo, observamos que o múltiplo Preço/Fluxo de Caixa foi o de melhor performance no período. Os múltiplos Preço/VPA e Preço/Lucro, tradicionalmente utilizados para estes fins, tiveram o quarto e quinto maiores CAGRs, respectivamente.

Tabela 2: CAGR dos Múltiplos

No entanto, ainda que o primeiro quartil do múltiplo Preço/Fluxo de Caixa tenha obtido o melhor CAGR, não foi aquele com a melhor ordenação entre os quartis.

Gráfico 2: Múltiplo Preço/Fluxo de Caixa

Por outro lado, o múltiplo EV/EBITDA foi aquele com a melhor ordenação entre os quartis.

Gráfico 3: Múltiplo EV/EBITDA

Conclusão

Analisando a Tabela 3, concluímos que, para o mercado brasileiro (no período), todos os múltiplos estudados, nos seus melhores quartis, tiveram bons desempenhos e, sem exceção alguma, tiveram desempenhos superiores ao índice.


Tabela 3: Estatísticas gerais dos fatores estudados

Entretanto, as performances entre eles tiveram diferenças substanciais (Gráfico 4)

Gráfico 4: Múltiplos estudados nos melhores quartis

A eleição de um múltiplo em detrimento de outro fica a cargo do leitor mas, partindo da premissa de que alguns destes múltiplos funcionam por longo período; possuem desempenhos razoáveis em diferentes países, regiões e entre outras classes de ativos e; estes desempenhos se dão em ambos os contextos: teórico e prático (mesmo depois de custos de implementação), a Batalha passou a acompanhar internamente um índice proprietário proveniente de métrica tri-composta para representar o fator Valor (Batalha Valor).

Por fim, como acreditamos que o fator de Valor continuará a produzir bons resultados no mercado brasileiro, ele é um dos componentes do fundo

Batalha Multi-Fator FIA

Apêndice – Como são calculados os múltiplos de Valor

Parafraseando Warren Buffett, as métricas de Valor comparam “o que você paga com o que você leva”. Por isso elas relacionam seus lucros, receitas ou geração de caixa com o preço pago para adquiri-los.

  1. O múltiplo P/L (preço/lucro) é calculado por meio da divisão entre o valor de mercado de uma empresa e seu lucro líquido. Essa métrica mensura quanto o mercado está disposto a pagar por cada Real de lucro líquido da empresa. Dessa forma é possível comparar os múltiplos de diferentes empresas para descobrir qual está mais barata segundo essa métrica.
  2. O múltiplo EV/EBIT (Enterprise Value/Earnings Before Interest and taxes) é calculado por meio da divisão entre o Valor da Empresa e seu lucro antes dos juros e impostos. O Valor da Empresa é uma métrica popular para avaliar um negócio, pois ele leva em conta o Valor de Mercado, somando-o com a dívida e subtraindo o caixa e equivalentes. A métrica EV/EBIT ilustra outra medida de quanto vale o lucro operacional da empresa. Quanto mais alto o EV/EBIT, mais “cara” está a empresa.
  3. O múltiplo P/VPA (Preço/Valor Patrimonial da Ação) é calculado dividindo o preço de uma empresa e seu patrimônio líquido. Essa métrica ilustra outra medida de quanto vale o valor patrimonial de uma empresa por meio do quanto o mercado está disposto a pagar por ele.
  4. O múltiplo P/FC (Preço/Fluxo de caixa) é a divisão entre o preço de uma empresa e seu fluxo de caixa. A geração de caixa também é extremamente importante para o negócio, além dos lucros. O cálculo do fluxo de caixa exclui as diferenças contábeis relacionadas à depreciação e por isso é uma métrica de valor diferente das anteriores.
  5. O múltiplo EV/EBITDA (Enterprise Value/Earnings Before Interest, Taxas, Depreciation and Amortization) é bem parecido com EV/ EBIT, mas ele compara o EBITDA com o Valor da Empresa. O EBITDA é o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização. Os valores da Depreciação e Amortização são somados de volta ao EBIT, pois não são saídas de caixa da empresa.  Muitas vezes o EBITDA é usado como uma proxy de fluxo de caixa, portanto essa é mais uma clássica métrica de Valor.
  6. O múltiplo Preço/Receita Líquida é calculado por meio da divisão entre o Valor de Mercado e a receita líquida de vendas. A Receita Liquida é a quantidade de dinheiro trazida pela empresa ao realizar as suas atividades, seja com venda de produtos ou com prestação de serviços.